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Con il qe lo spread non è più termometro della crisi. Bisogna concentrarsi su inflazione in Germania

Per “spread” oggi si dà per scontato che ci si riferisca alla differenza di rendimento tra il BTp a 10 anni e il Bund tedesco a 10 anni. Tanto è più alto, tanto più l’Italia viene considerata dagli investitori meno solvibile della Germania. Prima del 2011 in pochi conoscevano questo parametro, semplicemente perché la crisi dell’Eurozona non era ancora arrivata in Italia e quindi quella che è diventata una delle parole mediaticamente più utilizzate degli ultimi anni, era invece solo uno dei tanti vocaboli asettici nelle stanze dei trader.

Se però ci intestardiamo a considerare lo spread come il vero termometro della crisi rischiamo di commettere un errore di semplificazione e di non guardare in faccia la realtà. Almeno per due motivi:

1) con il quantitative easing annunciato il 19 gennaio dalla Bce e che partirà a marzo questo parametro è destinato fisiologicamente a restringersi dato il maggior appeal dei titoli italiani (che offrono rendimenti maggiori) a fronte della coperta posta dalla Banca centrale europea. Quindi con il “qe” lo spread diviene un parametro un tantino drogato e quindi non esattamente rappresentativo della realtà;

2) il secondo motivo è ancora più importante. Lo spread finanziario non misura gli squilibri dell’economia reale tra Italia e Germania e che rendono l’Italia oggi meno competitiva della Germania in molti settori. Questo perché il tasso di cambio reale tra i due Paesi è molto alto. Cosa è il tasso di cambio reale? Misura la differenza di inflazione tra due Paesi che utilizzano la stessa valuta. In questo caso il Paese che genera meno inflazione risulta scientificamente più competitivo perché aggiunge meno inflazione al prezzo del prodotto finale da vendere.

Vediamo dal 2000 al 2014 quale è stata la differenza di inflazione tra Italia e Germania.

I dati indicano che negli ultimi 15 anni, 12 volte l’Italia ha generato un’inflazione maggiore della Germania e solo in 3 casi la Germania ha superato l’Italia (nel 2007, nel 2013 e nel 2014). Nel complesso l’Italia ha generato 7,5 punti percentuali in più (Germania 21,65%, Italia 29%) di inflazione, che erano 9 punti percentuali a fine 2012.

Questo significa 3 cose:

1) che i prodotti italiani, escludendo altri fattori, costano automaticamente il 7,5% in più rispetto a quelli tedeschi (e quindi questo va a favore dell’export tedesco a parità di prodotto).Questo spiega anche perché quando si va al supermercato (o lo si può constatare anche sui rispettivi siti di ecommerce nazionali) a parità di prodotto, un chilo di mele italiane costa di più di un chilo di mele tedesche. Essendo poi il cambio fisso, il vantaggio tedesco resta inalterato nel tempo dato che a fronte di un maggior export la Germania non vede, come sarebbe naturale in regime di cambi flessibili, rivalutare il suo cambio (e di conseguenza non vede aumentare i prezzi dei suoi beni verso l’estero) e può quindi continuare a beneficiare del vantaggio di aver generato meno inflazione;

2) negli ultimi due anni è partito un processo di aggiustamento degli squilibri, causato dalla deflazione economica e salariale che ha colpito più l’Italia che la Germania. Questo ha spinto l’Italia a recuperare due punti (da 9 a 7) e quindi ad essere diventata leggermente più competitiva rispetto al 2012. Questo però, complice la deflazione, al prezzo di penalizzare la domanda interna e di compromettere quindi un recupero sano e strutturale del ciclo economico;

3) il dato ignora il fatto che a gennaio, su base annua, anche la Germania è finita in deflazione (-0,4% come si può evincere da qui). Questo significa che se la Germania è in deflazione diviene ancor più difficoltoso per l’Italia recuperare quei 7-8 punti di gap strutturale di competitività creatisi negli ultimi anni. Per farlo, l’Italia dovrebbe generare ancora più deflazione, ma rischierebbe di fare la fine della Grecia (che è in deflazione vi è da tempo e ultimamente e sprofondata addirittura a quota -2,6%). La deflazione è una brutta bestia, soprattutto se non è solo importata per effetto del calo del petrolio. Se fosse solo deflazione importata costerebbe meno solo la benzina e sarebbe anzi un vantaggio per consumatori e potere d’acquisto generale. Ma dato che dietro la spirale deflativa dell’Eurozona (ma non solo, si veda l’esempio della Banca di Svezia che oggi ha tagliato i tassi sottozero e lanciato anch’essa un piano di quantitative easing) non è legata solo al calo del petrolio ma proprio a un aggiustamento degli squilibri macroeconomici creati negli ultimi anni di moneta condivisa, vuol dire che le famiglie del ceto medio-basso (quelle che incidono più sulla dinamica dei consumi e quindi anche dell’inflazione) hanno meno soldi da spendere e anche più paura di spenderli visto che si aspettano che magari i prezzi continueranno a calare.

Se l’Italia è quindi chiamata a recuperare competitività sulla Germania generando meno inflazione in un contesto in cui la Germania stessa è in deflazione o in regime di bassissima inflazione il recupero di competitività rischia di essere un salto nel vuoto. Perché pagherebbe il prezzo di danneggiare in modo strutturale la domanda interna, fattore invece indispensabile per costruire le basi per una crescita sana e prolungata nel medio-lungo periodo.

Ecco perché il vero spread da monitorare non è più quello tra BTp e Bund (che per giunta è artificialmente drogato dal quantitative easing) ma il tasso di cambio reale tra Italia e Germania. Se la Germania non genera più inflazione (almeno 2-3% annuo per un periodo di 5-10 anni) non è matematicamente possibile per chi appartiene alla stessa area valutaria e ha generato nei primi anni di unione più inflazione, tornare a vedere il cielo sereno.

  • Robo |

    Dottor Lops. Domanda da ignorante: la competitività sta tutta lì? Nella merce meno costosa? Varrà immagino solo quando 2 paesi hanno un’esportazione che merceologicamente si sovrappone assai. E la qualità costruttiva? La capacità del marketing di creare appeal? Le BMW sono premium e costano più delle FIAT mediamente, tanto per fare un esempio.
    Seconda domanda da ignorante: ok per il saldo partite correnti tedesco. Ma adesso che il saldo dei Piigs si é avvicinato allo zero (spero di non dire una castroneria) quello tedesco non dipenderà in maggior misura da un’export extraeuropeo? Visto che anche altri oaesi del nord europa hanno saldi positivi mi verrebbe da pensare sia così. Cosa ne pensa dottore? Grazie e saluti.

  • Fla |

    Bravo. Come sempre. Ecco perchè quindi accade questo http://www.secoloditalia.it/2014/12/auto-polizia-carabinieri-diventano-tedesche-addio-alfa-entra-volkswagen/ . Tedeschi migliori? Si certo, grazie al cambio (reale)!!! Ma non eravamo noi quelli della liretta? Fa ridere pensare che oggi siano i tedeschi quelli dell'”euretto”…

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